產業基金視角的文旅融合
文:深圳 杜長輝


微觀角度看文旅融合的分析框架

從微觀角度看,文旅融合離不開場景、內容、主體三種要素。

場景是載體,如旅遊行業的景區,以黃山、峨眉山為代表的自然及人文景區,以烏鎮為代表的休閒度假區,以歡樂谷與華強為代表的人造主題公園等。它是基於一定的核心吸引物,這種核心吸引物可能是老祖宗老天爺留下的大資源,或是核心客源地周邊的古村落湖泊山地類小資源,或者就是一塊白地植入特色鮮明的IP、產品與運營模式等,然後再加上基礎配套、舒適性配套等構成的空間。

內容可以理解為一個產品,或者是一個IP,也或者是一種運營模式。它能直接滿足消費者的某種消費需求,或者是能夠為場景賦能,提供多元化的選擇方案,如景區的二消或三消等,核心是給人帶來動感、審美與愉悅的體驗。

主體包括投資主體、運營主體等。過去旅遊行業裡的投資,因為市場主體的缺位而形成了政府主導模式。如今,隨著市場規模的不斷擴大,行業的分工不斷細化,越來越多的市場主體成長起來,其中既包括像中國旅遊集團這樣的中央企業,也包括地方旅遊國企和民企, 當然還包括從其他產業進入到旅遊行業的投資運營主體,如房地產商、園林企业、升級轉型的上市企业、PE機構及旅遊產業基金。

當前文旅融合的障礙性因素

文旅融合需要打通場景、內容與市場主體之間的通道,讓資本、業務、人才要素能在其中自由流動。如果從事股權投資,我們發現現在三個環節中存在著很多障礙因素。

首先,在場景方面,以景區為例,景區投資開發的多,但是股權投資或收購兼併很少。為什麼?這裡面國有景區與民營景區有共性問題,比如經營權的確權、景區中低回報資產比重過高、景區主體負債規模過大等。其中國企最重要的是負債規模太大(某省份5A景區平均債務規模都在40億以上),民企最重要的是資金成本太高(平均成本都在12%以上)、或較突出的有效資產占比過低。這些問題,在評估過程中很難解決,所以導致股權投資難以發生作用,從而轉為政府擔保的明股實債、債權等融資方式。這些問題,再加上景區的機制體制問題及保護與開發平衡問題,阻礙了景區作為一種場景的容納力。所以在容量上可以接待更多遊客,但在資源上很難植入二消與三消,更不要說作為一種產業的文創了。

其次,從內容上看,現在行業內能提供賦能服務、或與文創相關的從事內容生產的企业總體規模還是偏小或偏少的。新三板可以看作是優秀潛力企業集合。記得在2017年中期新三板旅遊企業數量最多的時期,92家新三板旅遊企業中淨利潤過1000萬的企业也只有3家,平均淨利潤水平不到500萬,這已經代表了行業較好或上等的水平了。為什麼?一方面,企業總體規模與集中度還沒出來;另一方面這些企业在業務發展上確實遇到困難:從事C端業務的,如果沒有低成本獲客方面的業務協同很難發展起來;從事B端的業務的,它是給景區等場景企业提供賦能服務的,需要足夠業務量與足夠低的進入成本,這裡面就有不確定性。

儘管如此,2016年以來上述企業一個典型特徵是,雖然總體規模小,但資本市場上估值卻不低,一方面是因為2016-2017年的股權投資熱潮所催生,另外一方面確實因為少—— 所謂物以稀為貴,因此後來在2018年股票低迷期出現一二級市場估值倒掛的情況。這一局面在未來幾年會有改善。

第三,在主體方面,我們正在經歷由政府主導為代表拉動型投資,以及大地產商為代表的拿地型投資,到回歸市場主流的價值型投資。當我們複盤行業裡的優秀項目時,會發現幾個有趣的行業特徵:例如,政府投資的負債規模會比較大;大地產商投資是以獲取土地及資金高周轉為主要特徵,他們在意投後的運營。其實這些都是不太符合旅遊投資的內在規律。實際上,現階段行業的一個顯著特徵是, 無論是場景類的自然及人文景區、休閒度假區,還是內容類別的IP及產品或運營模式,都出現了成功的企業。類似中國旅遊集團投資的沙坡頭等自然與人文目的地,中景信造的山, 烏鎮、古北水鎮這樣的休閒度假區,宋城演藝這樣連鎖化的演藝產品,華強方特的主題公園,Club Med這樣運營模式獨特的度假區,雖然投資規模各有大小,投資方式均有不同,但他們的項目資產回報率都在15%以上,其中很多企业市值都在100億元以上,這不比市場上任何一個行業差,這是價值投資的勝利。中國旅遊投資行業經過30多年長足發展,實際上是培養出了一大批以價值投資為導向的團隊與機構的,也培養出一批出色的職業經理人市場。這可能還不是行業主流,但隨著市場規模的不斷擴大與場景內容融合的深化,未來會表現出更好的價值。

產業基金在文旅融合中的作用

旅遊產業基金在文旅融合中的作用是什麼?

客觀來說,產業基金對旅遊行業而言是一種新生事物。它的產生有三個背景:第一,它是政府主導旅遊行業發展的一次改革,之前由政府直投、到後來PPP再到產業基金,體現了政府主導旅遊產業投資的一個方向——借力市場化,讓投資更有價值;其次,中國私募基金行業的快速發展儲備了大量的人才。當私募基金開始關注旅遊行業,也就意味著這個行業開始按照私募基金所追求的盈利模式升級;第三,旅遊行業自身的特點確實給基金行業帶來新的機遇。例如旅遊行業投資大,週期長,回報相對低,通過基金資金募集優化產業的資金結構,通過基金的存續時間盡可能縮短週期, 通過管理及退出來實現相對高的回報等。所以,旅遊產業基金投資更追求成長性,培養優質的並購標的物。

當然,產業基金自身必須有充分的產業支撑。例如中國旅遊產業基金,背靠的是中國旅遊集團豐富的產業鏈組合;當然也需要整合市場資源的能力;從產業角度,也可以把它理解為一種思維方式——即,在資金價格確定情況下,如何通過資源獲取、資產打造、資本運作而最終轉換為更多的資金?資金-資源-資產與資本的思維,對產業基金發展的至關重要。

結合到文旅融合,產業基金可以在以下幾個方面發揮作用:第一,它可以與優秀的主體/團隊合作,為市場培養優質的場景類與產品類供給;第二,政府引導類產業基金,可以通過傳統自然及人文景區的市場化,特別是優化債務結構、混改、植入增量的方式,優化傳統國有景區的資產回報水平;對民營景區,也可以通過產業導入及產融結合,附帶增信及債務結構的合理優化,提高景區股權的可交易度, 讓景區的股權流動起來;第三,可以給內容類別項目提供股權融資及產業導入,為內容企业的成長創造良好的條件;第四,它可以以股權為紐帶,打通場景與內容之間的壁壘,為資源的自有流通創造良好的基礎等。

當然,因為是新生事物,產業基金在如何市場化、以及募投管退各個環節上都面臨著嚴重的挑戰。但是挑戰也意味著機會,沉舟側畔千帆過,病樹前頭萬木春,在旅遊產業的供給側改革中,在文旅融合的時代大潮中,產業基金將承擔著責無旁貸的歷史使命。

( 本文觀點僅為编辑研究的看法, 不代表本刊的觀點。编辑現供職於中國旅遊產業基金管理有限企业)

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